核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内部分化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事(shì)件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风(fēng)格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者认为(wèi)近期(qī)银行等(děng)高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严(yán)格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类(lèi)行(xíng)业最大(dà)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行(xíng)业表(biǎo)现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益于防(fáng)疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以(yǐ)来(lái)的(de)时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并(bìng)不明(míng)确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的科技(jì)行(xíng)业(yè)权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表(biǎo)现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背(bèi)后源(yuán)于市场自(zì)底部起来(lái)后，处(chù)低位的(de)行业容易受到政策(cè)利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的(de)情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定(dìng)市场(chǎng)风(fēng)格和主线的(de)关(guān)键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注(zhù)基(jī)本(běn)面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)走向盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观(guān)月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推(t殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地uī)动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地trong>

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出(chū)二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛(niú)市初(chū)期，就(jiù)好比冬天(tiān)已(yǐ)过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎(zhā)实，更易受(shòu)到(dào)其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的(de)关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数(shù)字经(jīng)济代(dài)表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会(huì)有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍(réng)处(chù)在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数(shù)字(zì)安(ān)全和数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语(yǔ)言处(chù)理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消(xiāo)费一(yī)直(zhí)是(shì)目前(qián)政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的(de)韧(rèn)性(xìng)：没(méi)有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块中中药(yào)净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力(lì)方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地