文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高>

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未(wèi)回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上(shàng)行幅(fú)度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也(yě)注重防(fáng)范(fàn)市场过热带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货(huò)币工具(jù)力度可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行间流动性带来(lái)了一定的(de)压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来一个月资(zī)金利率上行(xíng)的(de)担(dān)忧增(zēng)加(jiā)。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成(chéng)交(jiāo)量(liàng)和(hé)我们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以(yǐ)及跨月(yuè)资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来(lái)一个(gè)月内资(zī)金价格上行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高临(lín)近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高(yī)般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或(huò)延续(xù)政策与基本(běn)面预期交易(yì)，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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