核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何(hé)演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格(gé)并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告(gào)中(zhōng)提出(chū)去(qù)年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅(fú)相对(duì)靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的(de)成分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易受到(dào)政(zxl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤hèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮(lún)行情中数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数(shù)据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步(bù)落(luò)地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济行(xíng)情(qíng)持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的(de)估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市(shì)场风(fēng)格和主线(xiàn)的(de)关(guān)键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回(huí)升情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速(sù)有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着(zhe)我(wǒ)们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前(qián)基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市(shì)场更可(kě)能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显(xiǎn)，未来(lái)决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过(guò)热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业(yè)绩验(yàn)证(zhèng)的去伪(wěi)存(cún)真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技(jì)术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化产业体系(xì)的(de)重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大(dà)对(duì)数字安全(quán)和数(shù)字(zì)基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落(luò)地执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国(guó)通服基(jī)建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模复(fù)合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第(dì)二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格(gé)相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零(líng)总(zǒng)额增(zēng)速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们(men)认为可以(yǐ)关(guān)注中特(tè)重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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