“现在的(de)房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学(xué)家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的关注(zhù)度(dù)从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀(shā)到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如(rú)何(hé)寻(xún)找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低(dī)的(de)、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一(yī)下(xià)今年房地产的(de)开发资金来(lái)源(yuán)，可(kě)以(yǐ)发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能(néng)从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个(gè)很明(míng)显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是(shì)融资等(děng)各个方面(miàn)都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资背景的(de)房(fáng)企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的民(mín)营(yíng)房(fáng)企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的(de)综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确)是(shì)在国(guó)央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数(shù)据(jù)整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了(le)“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的(de)仍是少数(shù)。而更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资(zī)金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开(kāi)始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了(le)，其开(kāi)始在(zài)一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和(hé)二(èr)线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看(kàn)到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要(yào)出手(shǒu)，但(dàn)出(chū)手的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的(de)两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否(fǒu)激(jī)进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要(yào)求(qiú)不得(dé)高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释(shì)，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么(me)快，所(suǒ)以(yǐ)要规(guī)避公司(sī)净负(fù)债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以同一(yī)筛(shāi)选标(biāo)准来(lái)看(kàn)国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企的(de)融资成(chéng)本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的十(shí)大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年(nián)时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多(duō)维度都表现了较(jiào)强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是(shì)迎来多家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息(xī)息相关(guān)，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民(mín)保有的(de)住房规模越(yuè)来越大，随着时间的(de)增加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和(hé)内装相关(guān)的行业(yè)，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别(bié)是富(fù)安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七(qī)根阳线的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市(shì)公司(sī)股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季(jì)报的十(shí)大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房(fáng)地(dì)产产业链股票还(hái)有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反转(作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确zhuǎn)露(lù)出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十(shí)大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居(jū)类标的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理(lǐ)的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他(tā)的(de)独(dú)门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经(jīng)过(guò)两(liǎng)三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的(de)年度增(zēng)长，不过服务(wù)没(méi)有(yǒu)特别(bié)好，客(kè)户没(méi)有那(nà)么满意，能做(zuò)到(dào)提价难(nán)度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司能在(zài)业(yè)内做到到期之(zhī)后(hòu)提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位(wèi)和比较好(hǎo)的(de)服务是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强调。

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